AG真人国际官网【晨会聚焦】金融角度看局会议：弱刺激+结构性改革后者边际加强【政策】唐军、杨畅（研究助理）：观察政策的视角要从“稳增长”转向“促改革”——点评4月19日中央局会议文件

　　【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：金融角度看局会议：弱刺激+结构性改革，后者边际加强-20190421

　　【金融】戴志锋、高崧（研究助理）：股指期货再次松绑，期待对外开放促进深层改革-20190421

　　【宏观】梁中华：“婴儿潮”不再，“光棍潮”来袭——未来30年中国人口的五大趋势-20190419

　　【医药】江琦、祝嘉琦：造影剂行业深度报告：新兴市场蓬勃发展，仿制药替代空间大，API供应商稀缺-20190421

　　【计算机-科大讯飞(002230)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2018业务拆解-20190420

　　【银行-上海银行(601229)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读上海银行2018年年报：量价齐升营收增长强劲，资产质量有待观察-20190420

　　【金融】戴志锋、高崧（研究助理）：券商跟投比例确认，机构客户服务竞争加剧-科创板发行与承销业务指引点评-20190421

　　【建材-祁 连 山(600720)】张琰、祝仲宽（研究助理）：销量同比上升，2019Q1实现盈利-20190419

　　【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛：异地复制逐步兑现，现金流持续改善-20190420

　　【公用事业-福能股份(600483)】李俊松、张绪成：2018年报点评：六枝电厂并表大幅贡献业绩，公司业绩拐点已至-20190420

　　【医药-科伦药业(002422)】江琦、祝嘉琦：2019年一季报点评：业绩符合预期，新产品加速放量-20190421

　　【医药-华东医药(000963)】江琦、池陈森：公司点评：业绩超预期，医药工业高增长-20190419

　　【医药-长春高新(000661)】江琦、赵磊：2019Q1点评：生长激素继续保持快速增长，静待方案落地-20190419

　　【零售-家 家 悦(603708)】彭毅：收入增长稳健，利润增长超预期，步入跨区域扩张阶段-20190419

　　【农林牧渔-正邦科技(002157)】陈奇、唐翌（研究助理）：出栏量大幅提升，资本开支维持高位-20190420

　　【化妆品-珀 莱 雅(603605)】邓欣：进击的年轻消费突围者！——2019Q1回顾，化妆品研究系列之二20190419

　　【轻工-尚品宅配(300616)】蒋正山、徐稚涵：加盟渠道高增长，核心竞争力强化-20190421

　　【计算机-中科曙光(603019)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2018业务拆解-20190421

　　【电子-三 利 谱(002876)】谢春生、周梦缘：利润拐点渐行渐近，定增扩产再拓空间-20190419

　　【传媒-科达股份(600986)】康雅雯、夏洲桐：2018年报点评：轻装上阵，数字营销业务高速增长-20190419

　　【社服】范欣悦、吴张爽（研究助理）：华住19Q1受高基数影响，短期扰动无需担忧-20190419

　　【机械-艾迪精密(603638)】朱荣华、赵晋（研究助理）：一季报业绩超预期，定增扩产打开未来成长空间-20190419

　　【军工-中船科技(600072)】李俊松、李聪（研究助理）：归母净利润同比增长115.09%，南船高科技上市平台未来资本运作可期-20190420

　　【汽车-拓普集团(601689)】黄旭良、戴仕远：年报点评：Q4业绩承压，拓展轻量化、智能驾驶业务-20190420

　　这一波经济经历了去产能、去库存，经济基本面本身就比15-16年好。在紧信用导致经济有下行压力后，去年下半年到现在，边际变化最大的是宽信用和宽财政。尤其是逆周期政策推动经济有好的变化后，政策再度强调房住不炒，不搞大水漫灌，再度强调改革激发动力，说明政策是托而不举，弱刺激、强改革可以说是几年的主线、为何政策反应与之前经济周期不同？

　　之所以跟之前经济下行后的持续强刺激反应不同，我觉得有三点。一是经济本身没有以前差，小城市房地产尽管有回落压力，但由于房子都到了居民手里，居民会扛着，回落不会那么快。二是国内系统性风险较高，不具备强刺激基础，居民杠杆很高，地方隐性负债高，各线房价也很高，谁也不想爆发系统性风险。三是外部环境变化，贸易摩擦相当于敲响了警钟，尤其是与美国的贸易谈判艰难，意识到必须自己掌握核心技术，不能再靠地产和基建这些长期没那么大帮助的领域，所以要进行改革创新，尤其是科创版和大基金支持技术进步和创新。

　　经济有一些积极表现后，进一步宽货币措施短期内出现的概率下降。但往前看半年到一年，经济还是有下行压力，这一点局会议也有强调，不仅仅来自内部，也有外部的冲击，明年美大选之年，内斗加剧，美国又开始挑起对欧关税战，外部风险不容忽视，都会对国内有一定影响。这就决定了，宽松仍会继续，只是放慢了节奏，年内降准仍是大概率的。宽财政也会继续，但财政或是前高后低。

　　基本面可谓不好不坏，但对于流动性宽松的预期却需要调整，尤其是年初以来权益市场改变了去年长期悲观的预期，实现了一定程度的估值修复，短期权益或进入瓶颈甚至调整期。债市经历了前期大幅调整后，短期表现大概率会优于。

　　面对现在的内外情况，基本面有压力但不至于太差，政策托底有底线思维，但也不是强刺激大放水，所以盈利有底，估值有顶，结构性机会为主，我们依然看好核心资产，包括核心城市核心地段的房产，集中度上升的周期龙头，和有竞争力的新经济资产。债市收益率震荡偏向下。

　　总结来说，没有强刺激，就不会有短期的经济反弹；没有强改革，也不会有长期的经济反转。不经历风险的充分释放，整体的就只有估值修复牛，和结构性的业绩牛，不会有历史性的长牛。

　　►【政策】唐军、杨畅（研究助理）：观察政策的视角要从“稳增长”转向“促改革”——点评4月19日中央局会议文件

　　2019年中央经济工作会议的提法是“这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的。”本次局会议的提法是“这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难”。表述的改变，意味着未来重心将转向解决“结构性、体制性”问题，未来观察政策的角度，不能再停留在去年年底的“稳增长”，而要转向“促改革”。

　　本次会议提出，“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”。其中，“以供给侧结构性改革的办法稳需求”较有新意，意味着稳需求不是走传统大水漫灌的老路，而是要与结构优化调整相结合，在政策落地上，有可能表现为总量上“去杠杆”，但在结构上“有增有减”。

　　第一，传统产业去杠杆、新兴产业加杠杆，对5G、生物医药、集成电路等新兴产业的支持力度有望持续。

　　第二，欠发达地区去杠杆、发达地区加杠杆，尤其是有较强经济基础的省市，加杠杆补短板的力度有望加强。

　　第三，国有企业去杠杆、民营企业加杠杆，对应的是国有企业改革力度有望得到推进，民营企业融资难、融资贵问题有望得到进一步缓解，中小民营金融机构的推进有望提速。

　　本次会议提出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。延续前期相应表述，进一步明确责任主体在“城市”不在“省”。各城市房地产市场在不发生过快、过大波动的前提下，现阶段“限购、限贷、限售”等政策力度有望维持。

　　本次会议提出，“近期安全生产问题突出，要举一反三，有效防范，精准治理”，尤其是“举一反三”表述，或将导致地方落实力度的进一步强化，导致行业结构的进一步分化和调整。

　　君（研究助理）：金融角度看局会议：弱刺激+结构性改革，后者边际加强-20190421弱刺激+结构性改革，前者边际淡化，后者边际加强。

　　银行的盈利增速不会明显提升，但银行估值的是会提升。而优质银行，会成为投资中国的核心资产。因为银行股投资更看重中国中长期的宏观经济，以工行为例，久期在3年以上。风险提示事件：

　　】戴志锋、高崧（研究助理）：股指期货再次松绑，期待对外开放促进深层改革-201904212019年4月19日，股指期货再次松绑，核心变量日内开仓大幅提升，同日，局会议提出高水平对外开放促进深层次改革，4月21日，场外衍生品论坛提出进一步丰富风险管理工具，我们认为，衍生品市场迎来发展机遇，借鉴前三次松绑经验，股指期货常态化利好市场交易情绪提升，券商业务期货子公司、IB业务及自营机遇增多，估值存在提升空间。

　　对比前三次调整我们发现，日内开仓限额提升对流动性改善作用更为显著（详见我们此前的报告《股指期货松绑给市场和券商带来什么？—资本市场改革专题之一》），2018年12月单个品种日内开仓限额由20手提升至单个合约50手（即单个品种200手），按当时指数点位计算，单日持仓市值上限扩大5亿，本次继续扩大单个合约日内开仓限额至500手（即单个品种2000手），超过15年8月监管要求单个品种600手，按当前指数点位计算，单日持仓市值提升至64亿，改善幅度较大，我们认为，日内开仓限额持续改善有助于增强对大资金吸引力，为对外开放外资布局提供支持，流动性存在进一步改善预期。

　　MSCI、富时罗素纳入A股叠加QFII、RQFII改革，外资布局可期。2019年3月1日，MSCI宣布将于年内将A股纳入因子调整至20%，预计有望吸引550亿外资流入，叠加富时罗素纳入A股，外资布局可期，同时2019年2月，QFII、RQFII制度合并，放宽准入门槛，允许参与金融期货、商品期货、期权等交易，外资投资渠道进一步通畅，我们认为，随着对外开放的不断加深，国内衍生品发展迎来机遇。

　　a.证券法迎来三审，局会议提出科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制，保荐机构跟投细则出台，对投行资本实力+研究能力提出更高要求，创收多元化发展，龙头改善可期待；b.股指期货再次松绑，看好场内、外衍生品业务发展前景，券商IB业务、自营业务均有望收益，有望成为券商业绩新增长点；c.对外开放持续推进，包括衍生品业务在内，券商多业务迎来机遇，关注沪伦通进展，券商发行、跨境转换与做市、经纪有望受益; 建议持续关注中信、华泰、中金、国君、广发、招商等龙头券商

　　长期来看，人口是影响经济增长和结构变化非常关键的因素。最近几年在经济增速不断下台阶的背景下，关于人口问题的讨论也越来越多，大家都在说我国的人口形势非常严峻，但具体严峻到什么程度，相关的细节测算和预测却很少。对于我国未来人口形势的判断更多是基于联合国的预测，但联合国的预测考虑的结构和细节问题较少，对预测结果的披露也比较有限。在本专题中，我们采用经典的Leslie-年龄性别预测模型，对我国未来三十年的人口形势进行了预测。未来我国人口将呈现五大突出特征，这些变化必将对我国经济诸多领域产生深刻的影响。

　　Leslie模型主要做两大方面的预测，一是利用各年龄群体的死亡率来推算下一年的人口结构，二是利用女性生育率测算每年新出生的男性和女性婴儿数量。在测算中，我们考虑了不同年龄阶段、不同教育程度女性的生育意愿的差异，也考虑了死亡率随时间的变化情况。测算使用的结构数据，主要来自国家统计局2015年1%人口抽样调查数据。

　　►【医药】江琦、祝嘉琦：造影剂行业深度报告：新兴市场蓬勃发展，仿制药替代空间大，API供应商稀缺-20190421

　　本篇报告特色：全市场首篇造影剂行业深度报告，具备详尽的全球造影剂制剂、原料药的数据分析，对行业上下游进行深度剖析，仅供投资者参考！

　　全球造影剂~50亿美元，2015-2017的CAGR为8.8%，稳定增长。产品格局：由于X射线和CT造影的普及，X射线造影剂是造影剂市场的核心主体，规模~35亿美元，占比超过70%。碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇和碘普罗胺凭借临床优势成为X射线造影剂前五大品种，整体占据超90%市场份额。磁共振造影剂规模超过10亿美元，以钆类产品为主。

　　企业格局：全球范围最为活跃的造影剂企业多为设备、造影剂、注射器等一体化。造影剂仿制厂家少，多数产品专利过期多年仍仅有原研一家，或1-3家少量仿制，原研主导市场，仿制药替代空间大。地域格局：美国和欧洲是全球最大的造影剂消费市场，稳定增长。国内市场规模~100亿元，考虑检测的覆盖和频率进一步上升，以及人口增长和肿瘤发病率持续提升背景下，中国等新兴市场人均用药率有望进一步提升，增速超越行业平均增速，蓬勃发展。中游原料药（API）：全球需求超10000吨，API供应商稀缺。

　　全球需求~10,000吨，每年增长5-10%。其中用量最大的为碘海醇，需求超过3000吨。由于终端药品市场由原研主导，API同样集中原研，仿制药API主要用于国内等欧美以外市场。全球造影剂API供应商稀缺，除原研外，具备碘造影API生产供应的企业仅5-6家，主要为国内的司太立；海外的Hovione、Interpharma、Divis等。X射线非离子型碘类造影剂均为多羟基三碘苯胺结构，结构差异主要体现为侧链的不同，合成工艺具有共性，有利于新产品的开发和规模效应的体现。

　　►【计算机-科大讯飞(002230)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2018业务拆解-20190420

　　2018年，公司营业收入为79.17亿元，同比增长45.4%，收入的快速增长，主要来自于消费事业群、教育事业群、政法业务的快速增长。归母净利润5.42亿元，同比增长24.7%，扣非后归母净利润为2.66亿元，同比减少25.8%。扣非净利润的下降主要原因包括：。2018年（特别是上半年）公司员工规模增长较快，新增人员带来当期薪酬、费用的提升，直接导致扣除非经常性损益的净利润下滑较多。

　　经营活动产生的现金流净额为11.48亿元，同比增长216.5%。主要系公司本年销售商品、提供劳务收到的现金及收到的其他与经营活动有关的现金增加；公司加强应收账款管理，回款较好。

　　2019Q1，公司营业收入为19.58亿元，同比增长40.1%，归母净利润为1.02亿元，同比增长23.3%，扣非后归母净利润为3303万元，同比增长10.7%。果主要系公司业务拓展、销售规模扩大，教育、司法、消费者等业务增长所致。

　　2018年消费者事业群收入为25.17亿元，同比增长96.5%。2C业务的收入占比达到31.8%，同比提升，毛利占比达32.7%。

　　消费事业群覆盖的业务包括：讯飞输入法（面向手机等移动互联网领域）；灵犀产品、人工智能耳机、个性彩铃等电信无线增值业务。；翻译机；智能家居（包括叮咚音箱、智能麦克风、音箱机顶盒一体机、电视语音助手等。）

　　2016年讯飞开始重点布局2C产品，推出面向C端的消费级产品。讯飞2C业务的收入模式包括三种：（1）做智能硬件产品。比如翻译机。（2）与合作伙伴一起做增值服务，比如与电信运营商一起合作的智能硬件（比如机顶盒等）。（3）互联网广告。

　　该业务公司每月根据电信运营商的计时系统统计数据，依合同约定费率、分成比例计算确认收入。该业务产品主要包括灵犀产品、个性彩铃等无线、移动互联网产品及服务，

　　该业务主要包括翻译机、叮咚音箱等产品。2018年该业务收入8.13亿元，同比增长171.9%。

　　2018年，翻译机销量超过30万台，2017年销量近20万台。用户服务覆盖近200个国家和地区，每天提供翻译服务超过5000万次。根据2018年半年报信息，翻译机2.0于2018年4月20日发布，上市两个月销量超过10万台。双11期间，讯飞翻译机 2.0 位居品类销售榜冠军，占据品类销售额70%。

　　已覆盖全国32个省级行政区超过1.5万所学校，2018年已在全国逾700所中学商业化运营，服务学生超过80万名，日生产个性化作业30万份。智慧课堂业务新增学校1000余所。

　　研发产品包括：“互动式教学资源管理系统”、“数字化校园管理系统” 、“电子文档管理系统”、“OA办公管理系统”、“声像档案管理系统”等多项围绕数字化校园信息应用的平台系统。

　　智慧校园整体解决方案提供商,产品包括数字校园、四叶草教育互动平台、区域教育云。专注于中小学教育信息化领域，核心业务包括数字校园、区域教育云建设和在线教育。

　　全称为广东讯飞启明科技发展有限公司，其母公司为科大讯飞华南有限公司。华南讯飞于2015年成立，成立之后出资成立广州科语信息。截止2018年底，华南讯飞控股公司达到13家，包括讯飞超脑、讯飞华南人工智能研究院、讯飞语畅、讯飞启明科技等。

　　致力推广具有大数据和人工智能特色的智慧城市解决方案与服务。面向智慧城市全业务，公司建立起贯穿咨询设计、信息系统集成、运营维护、软件研发和行业解决方案服务等为一体的业务能力框架，涵盖互联网+政务服务、大数据、智能建筑、综合管廊、智慧交通、平安城市、档案超脑、智慧旅游、社会征信、普惠金融、人才培养等。

　　2018年，乐知行（持股100%）收入为2.47亿元，净利润5829万元（2017年收入为2.77亿元，净利润为4903万元）；

　　2018年，华南讯飞（持股100%）收入为4.12亿元，净利润为1.55亿元（2017年收入为3.69亿元，净利润为5565万元。）

　　2018年，讯飞智元（持股100%）收入为25.08亿元，净利润为1.98亿元（2017年收入为18.56亿元，净利润为2.75亿元）。通过讯飞智元业务可以看出，教育信息化业务的收入只是该业务主体的一部分，其他还包括智慧城市的相关业务收入。

　　首次打通了公检法数据流程，实现数据互联互通、人机互动互补，确保办案证据标准符合法定定案标准。目前，该系统已在上海市全面应用，并在安徽、山西、云南、福建、兵团、浙江、吉林等7地试点运行。

　　讯飞的核心产品在法院检验院等下游客户的渗透率还比较低，目前我们估计接近10%，未来还有比较大的提升空间。2）产品种类的增加。

　　公司新型智慧城市业务在政务、教育、金融、石油石化、交通等多个行业打造了一批具有全国影响力的精品工程。例如，基于政务大数据结合人工智能开发的智慧城市社管云平台，目前已覆盖10省30个地市。

　　讯飞提出了“城市超脑”计划，在该计划中，将探索学界一直期待的双城并行模式——物理现实城市和数字虚拟城市并驾齐驱。该模式主张，在实体城市之上，通过大数据和人工智能，建立城市超脑，将城市所有实时发生的声音、图像、文字数据和事件信息全部收录打通，为城市交通、建设、规划、管理、医疗、环境等方面提供决策建议，让政府的每次决策，都有据可循，有数据可依。人工智能成为政府的决策超脑。

　　智慧城市行业应用收入系指公司面向智慧城市行业的应用收入和信息工程收入。智慧城市行业应用收入为4.04亿元，同比减少8.3%。信息工程收入12.92亿元，同比增长23.6%。

　　2、智能化工程收入。公司在工程合同结果能够可靠估计，与交易相关的价款能够流入企业时，在资产负债表日按完工百分比法确认合同收入。

　　3、技术服务与维护收入。技术服务与维护主要是指根据合同规定向用户提供的服务，包括系统维护、技术与应用咨询、产品升级等

　　讯飞的汽车电子业务已经覆盖车机系统的软件和硬件、服务平台、运营，甚至能够支撑起内容。2017年开始，讯飞的智能汽车产品阵列开始凝聚成为三个，分别是：飞鱼智能语音配套系统，飞鱼智能车机系统，小飞鱼。

　　1、在自主品牌汽车市场，讯飞全面保持了智能语音助理平台化落地和大规模量产上市，年出货数量超过450万套，累计前装装车数量突破1500万辆。

　　2、在合资品牌汽车市场，新增日产、三菱等智能语音助理平台化项目，同广汽丰田落地车型项目合作，大众和日产品牌实现大规模量产出货。

　　3、2018年，科大讯飞在1024开发者节上推出了下一代人机交互域解决方案-具备软硬分离能力的飞鱼OS。

　　4、作为飞鱼OS和车机软硬件相结合所打造的系统，人工智能交互系统飞鱼2.0，于2017年底发布，它通过融合上下文理解、多轮对话、主动交互、声纹识别、声源定位、窄波束等人工智能技术，在从听觉到视觉全方位增智汽车的同时，还利用语音交互进一步实现对车身功能的整合，深度打通汽车本地服务及互联网在线内容服务。

　　人工智能交互系统飞鱼2.0，已完成多个车厂和车型项目的落地。例如，助力吉利汽车推出GKUI 智能网联生态系统，联合奇瑞汽车推出“雄狮Lion”系统

　　从汽车电子业务布局来看，讯飞在智能驾驶领域不只是提供基于语音的入口和工具，而是一系列的立体化产品。（1）向汽车厂商提供语音模块或语音组件；（2）提供汽车语音助理，车内的语音交互整体由讯飞来做，例如，飞鱼汽车助理；（3）提供软硬件一体化的整体解决方案。

　　2018年底，公司员工数量为10970人，相比2017年增加2311人，增加的人员主要是在2018年上半年入职。2018年公司计入营业总成本的职工薪酬为20.36亿元，占营业总成本的26.4%。2018年核心技术人员数量占比8.6%，薪酬占比15.0%；2017年核心技术人员数量占比6.6%，薪酬占比11.5%。

　　19Q1，销售费用率18.8%，同比减少4.3个百分点；管理费用率17.0%，同比增加3.1个百分点；研发费用率为12.8%，同比增加3.4个百分点。可以看出，19Q1销售费用率下降比较明显。

　　讯飞的销售人员在2018年度增长幅度比较大，根据公司年报信息，2019年讯飞会继续进行绩效考核与人员优化，员工总数预计会保持稳定并略有增长。因此，我们认为，2019年销售人员增速有望放缓，甚至不增长，员工略有增加的部分或将主要在技术人员。

　　我们认为，讯飞在教育、政法、消费级产品方面有望继续保持快速增长。特别是我们看到，讯飞在消费产品方面的产品设计进步，以及对品类也在逐步增加。2019年，我们有望看到在收入端保持快速增长的同时，费用端或将得到一定控制。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为9.09亿元/14.67亿元/21.13亿元，EPS分别为0.32元/0.52元/0.76元。

　　►【银行-上海银行(601229)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读上海银行2018年年报：量价齐升营收增长强劲，资产质量有待观察-20190420

　　增速进一步走阔向上，为15年来最高增速，归母净利润受拨备计提力度加大影响增速有一定放缓。2、净利息收入在3季度高增长情况下进一步环比增长14.8%，

　　3、下半年进一步零售发力，同时对公结构调整，压降高不良。4、成本收入比同比下降较多。单季年化成本收入比21.2%，较去年大幅下降5.8个百分点。年报不足：1、资产质量尚待观察。4季度不良率、不良净生成、逾期率、逾期90天以上净生成率均有一定上升，同时不良认定边际边际放松、未来不良压力有上升。2、核心一级资本充足率环比下降。投资建议：公司零售持续发力，营收增速保持强劲，净利润增速维持较高水平，但资产质量有待观察。公司在供应链金融方面有特色，建议投资者保持积极跟踪。

　　►【金融】戴志锋、高崧（研究助理）：券商跟投比例确认，机构客户服务竞争加剧-科创板发行与承销业务指引点评-20190421

　　4月16日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《指引》），对发行承销的战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜作出细化规定：1） 明确战略投资者人数与发行股数相匹配；

　　锁定期24个月，跟投比例与募资规模反向关联，2%-5%比例划分4挡，对应50亿以上至10亿以下募资规模，引导保荐机构合理定价，我们根据目前上交所已受理89家科创板标的信息，梳理其保荐机构对其另类子公司，并对跟投规模/另类子公司净资产进行估算发现，部分子公司或面临资本压力，后续关注再融资子公司增资需求；

　　保荐机构最终定价将与新股价值报告区间对比，我们认为，科创板新增配售佣金有望丰富券商收入来源，同时机构客户服务竞争加剧，持续关注龙头券商。

　　首先，跟投细则确定，资本实力+研究能力成为发力基础，龙头能力相对雄厚，后续关注子公司增资。其次，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力。一方面，发行采取询价机制，最终定价需在与主承销商投资价值研究报告区间内，另一方面，券商发行与承销办法明确规定承销商应收取一定比例新股配售经纪佣金，券商在对机构客户服务能力重要性将持续提升。

　　我们认为《指引》进一步明确保荐机构跟投+重视机构询价+超额配售相结合发行方式，助力科创企业价值发掘，改善科创企业直接融资环境，同时增强科创企业上市前后股价稳定性，保护投资者权益。科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程，从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革，作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A场的存量领域，如创业板、中小板和主板，使得资本市场活力进一步增强，龙头券商有望受益资本市场效率、开放程度提升，行业转型发展，其资本实力、市场运作、国际化布局以及衍生品资质成为新型“护城河”，建议持续关注中信、华泰、中金等龙头券商。

　　根据国家统计局公布的数据，2019年1-2月甘肃省水泥产量累计同比大幅增长35.2%，我们预计3月仍将同比增长；与此同时，公司分摊一季度停产折旧费用至全年，对一季度的毛利率有正向刺激作用。二者共同作用导致公司销售毛利率从2018Q1的3.69%大幅提升至2019Q1的25.99%。

　　2019Q1公司财务费用为1395万元，2018年Q1为2545万元，同比大幅减少，主要原因一是公司通过提前归还，减少带息负债；二是通过置换高利率、降低融资利率等措施，致使利息支出同比减少。

　　2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境，随着地方政府专项债发行加速，我们认为2019年基建有望回暖，甘青地区2018年项目停工情况较多，2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向，基建需求有望逐渐恢复；在地产下行周期的背景下，对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看，甘青地区整体供给未有大量新增，区域存量博弈格局延续，也有利于公司盈利能力维持稳定。

　　公司目前有3条新增改建产线，分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线月底投产）、中材祁连山年产120万吨熟料产线年投产）、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线年投产）。目前水泥价格仍然较高，盈利能力较强，公司在的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。

　　公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目，力争“十三五”期间改造完成 2-3 条的水泥窑协同处置危废生产线，同时大力发展骨料、墙材等产业，争取打造更多的盈利增长点。

　　►【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛：异地复制逐步兑现，现金流持续改善-20190420

　　公司全年实现营业收入837.99亿元，同比增长40.52%。其中，房地产开发业务实现营收515.5亿元，同比增长78.2%。房地产开发毛利率较去年增加7.46个百分点至29.73%，整体毛利率达42%。ROE较去年同期提升3.6个百分点至35.2%。截至2018年末，公司预收款项达1375亿元，预计将在未来2-3年内进行结转，业绩锁定性强。

　　销售方面，公司2018年销售面积实现大幅增长，同比增速达57.56%。分区域来看，非环京区域2018年全年实现销售面积774.12万方，同比增长143.7%，占总销售面积的51.53%，较2017年提升18.21个百分点。非环京区域贡献占比逐步提升，助力公司长期发展。

　　报告期内，非环京区域合计实现营收257 亿元，同比增长 83%，占比较去年同期提升7个百分点至31%。其中，环杭州、环南京区域分别以88亿元、68亿元的营业收入，位居非环京营收贡献比前两位，同比增速分别为190%、51%。同时，环郑州、环武汉和环合肥区域开始发力，增速分别达1388%、370%、124%。随着非环京区域产业新城由规划逐步过渡到成熟运营，非环京区域占比有望继续提升，成为公司新的业绩增长点。

　　新增产城布局方面，报告期内新签 PPP项目合作协议共18个，全部为非环京区域，主要位于环杭州、环郑州、环合肥、环武汉、环广州等都市圈内。土地获取方面，公司自去年四季度起土地获取力度加大，全年新增土储中，非环京区域占比大幅提升29个百分点至87%。2019 年一季度，公司新增土储面积同比增长 64%。产业发展方面，公司投资运营的园区新增签约入园企业702家，新增签约投资额1660亿元。其中，非环京区域新增入园企业501家，新增签约投资额1406亿元，同比增长52%，占公司整体新增签约投资额达到85%，非环京区域新增产业服务收入127亿元，同比增长316%。

　　继平安人寿入股华夏幸福近19.70%的公司股份之后。2019年2月，平安人寿又增持5.69%的公司股份。截至年报披露日，平安人寿与平安资管合计持有公司25.25%股份。平安战略性入股，有效的缓解了公司现金流压力，同时充分体现出资本市场对公司未来发展的信心。

　　2018年6月9日，公告披露股票期权与限制性股票激励计划，拟采用股票期权与限制性股票结合的方式授予公司董事、高级管理人员等 130 益合计10,454 万份，约占授予时公司股本总额的 3.54%。股权激励的实施，将有效地将公司管理层与公司发展绑定在一起，提升公司运营和开发效率的同时，稳定管理层组织架构，为未来成长再添动力。

　　报告期内，公司成功发行公募债120亿元，私募债46.1亿元，短期融资券50亿元；全年共发行13.7 亿美元海外债券。截至2018年末，公司共有银行授信3683亿元，已使用605亿元，剩余额度3078亿元。传统融资渠道畅通的情况下，公司积极探索新的融资方式，例如：与光大信托、大业信托等机构合作成立产业新城基金，专门用于支持嘉兴产城、怀来产城的建设；公司下属全资子公司九通投资与平安资管设立3+3年期的基础设施债权计划。多元化的融资方式，将助力公司产业新城异地复制、深耕核心都市圈。

　　截至2018年末，按债务时间来看，公司1年以内到期的有息债务占比下降12个百分点至19%，长短期债务比达到4.2倍，货币资金覆盖 1 年以内到期的有息负债1.8倍。同时，2018年第四季度经营活动产生的现金流量净额为2亿元，自二季度起连续三个季度持续为正，现金流持续改善。

　　公司作为产业新城的行业领军者，在环京区域大本营调控政策趋严后，运用“异地复制”的方式，积极拓展非环京区域。非环京区域合计实现营收257 亿元，同比增长 83%，占比较去年同期提升7个百分点至31%，异地复制正加速兑现。非环京区域产城拓展多处于建设起步阶段，前期资金投入规模将持续增加，多元化融资渠道的畅通，将有效缓解公司现金流压力。随着非环京产城逐步进入收获期，公司资金面将迎来持续改善。同时，公司保持着行业较高的分红水平，现金股利占归母净利达31%。根据2018年末项目测算，公司RNAV41.9元/股（含房地产开发业务，不含产业新城业务），较目前股价折让20%，具备充分的安全边际。根据平安入股时控股股东的业绩承诺，预计公司2019-2021年EPS为5.03、6.59、7.94元。

　　资金面流动性改善、调控政策放松节奏及产业新城异地复制不达预期，回款进度放缓等风险。►【公用事业-福能股份(600483)】李俊松、张绪成：2018年报点评：六枝电厂并表大幅贡献业绩，公司业绩拐点已至-20190420

　　公司披露2018年度报告：实现营业收入93.53亿元（+37.57%），归属于上市公司股东净利润10.5亿元（+24.52%），其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为2.11、1.96、3.31和3.13亿元，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为10.37亿元（+29.53%），每股收益为0.68元/股（+25.93%），加权平均ROE为9.65%（+1.44pct）。

　　报告期内，公司燃煤发电业务营收为40.57亿元，同比上升102.75%；成本为33.59亿元，同比上升108.25%；毛利为6.98亿元，同比上升79.9%。业绩大幅增长得益于六枝电厂并表使得燃煤发电量（136.41亿千瓦时）同比上升112%。公司燃气发电业务营收为25.79亿元，同比上升17.71%；成本为23.93亿元，同比上升14.77%；毛利为1.86亿元，同比上升75.47%。业绩的大幅增长得益于燃气度电单位售价（0.5118元/千瓦时）同比上升10.22%，相比燃气度电单位成本（0.4749元/千瓦时）上升幅度（+7.47%）更为明显，使得燃气度电单位毛利（0.0369元/千瓦时）同比大幅上升64.31%。

　　报告期内，公司风力发电业务营收为9.4亿元，同比下降1.47%；成本为3.34亿元，同比上升8.09%；毛利为6.06亿元，同比下降6.05%。业绩大幅下滑主因有二，一是公司风电装机量虽有所上升（+7.53%），但由于风能资源问题导致风电利用小时数（2692H）同比下降5.11%致使发电量（18.65亿千瓦时）同比下降1%；二是公司风电度电成本（0.1829元/千瓦时）同比上升9.2%使得度电毛利（0.3319元/千瓦时）同比下降5.08%。

　　报告期内，公司供热业务营收为7.8亿元，同比上升33.33%；成本为6.19亿元，同比上升34.28%；毛利为1.6亿元，同比上升29.81%。业绩上升主因供热量（531万吨）同比大幅上升30.38%。供热单位价格为146.92元/吨，同比上升2.26%；单位成本为116.71元/吨，同比上升2.99%；单位毛利为30.21元/吨，同比下降0.44%，盈利能力有所下滑。

　　报告期内，公司管理费用为1.83亿元，同比增长26.62%，主因报告期新增并表子公司六枝电厂相关数据，以及新建发电项目陆续转固投运；财务费用为4.07亿元，同比大幅增长60.08%，主因报告期新增并表子公司六枝电厂相关数据以及本期对外融资规模同比增加，利息费用相应增加。

　　目前公司手中的已投产风电项目为75.4万千瓦，均为陆风电项目；在建风电项目为顶岩山项目（48MW、2015年3月获批、在建）、潘宅项目（86MW、2016年1月获批、在建）、石城海上风电项目（200MW、2018年10月获批、同年12月开工）、莆田平海湾F区海上风电项目（200MW、2017年5月获批、2018年8月开工）、长乐外海海上风电项目（498MW、2019年1月获批、未开工）。

　　《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》：（1）对核准两年内未开工建设也未申请延期或已经申请延期但延长期内仍未开工建设的风电项目相关核准文件予以废止。公司手中在建风电项目除长乐外海项目外均已开工，长乐外海项目核准不到两年，也不属于此范畴，因此公司受此政策影响的可能性不大。（2）2018年度未通过竞争方式进入国家补贴范围并确定上网电价的海上风电项目，其核准文件不能作为享受国家补贴的依据。由于公司长乐外海项目是2019年1月核准，属于此政策规定的范畴，因此未来有可能会重新确定上网电价。

　　►【医药-科伦药业(002422)】江琦、祝嘉琦：2019年一季报点评：业绩符合预期，新产品加速放量-20190421

　　公司发布2019年一季度报告，Q1实现营业收入42.88亿元，同比增长9.05%；归母净利润3.36亿元，同比减少12.4%，扣非净利润3.17亿元，同比减少2.04%。

　　2019年一季度公司实现营业收入近10%的增长，表观和归母净利润略有下滑。我们认为主要两方面原因：1）2018年Q1由于流感疫情严重，大输液销售情况较好，造成了去年同期的高基数情况，而今年一季度的流感相对缓和，但考虑大输液整体价格回暖以及公司自身的产品价格调整，预计输液板块个位数增长。2）研发投入持续增加，2019年Q1公司研发费用约2.5亿元，相较去年同期增加了约6000万元，研发进一步加大。分业务来看：我们预计大输液收入约25亿元，个位数增长；川宁抗生素收入约8亿元，由于2018Q1未稳定满产，今年同期小幅增长；非输液专科制剂实现快速增长，预计规模近10亿元，增速30%以上。新产品收入约3亿，2018Q3-2019Q1的收入分别为1.5、2和3亿元，放量持续加速。

　　2019Q1毛利率34.01%，相较去年同期提升0.96pp。管理费用率11.51%，相较去年同期上升1.78pp，预计主要由于研发费用的持续增加，展现公司良好的盈利质量。销售费用率58.30%，相较去年同期小幅上升0.39pp。财务费用率3.46%，相较去年同期降低0.47pp，自2017年三季度以来呈现逐季小幅降低的趋势。

　　2018年，公司共有18个重要仿制药物连续获批生产，其中新产品获批12个，仿制药一致性评价品种6个。新产品中，有4个产品为国内首仿，为4个肠外营养品种。一致性评价品种中有4个为首家通过，产品收获颇丰。此外，公司获得NMPA颁发的创新药物临床试验批件5项，向美国FDA提出创新药物IND申请1项，并已获准开展临床研究。其中KL-A167进入关键临床Ⅱ期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究。2018年来，创新研发不断收获，产品加速获批，预计未来2-3年有60-80个产品陆续获批，提供持续增长动力。

　　►【医药-恩华药业(002262)】江琦、池陈森：公司点评：业绩符合预期，工业延续高增长-20190421

　　公司发布2018年年报，实现营业收入10.49亿元，同比增长13.31%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长23.64%；实现扣非净利润1.26亿元，同比增长23.93%。

　　预计工业板块收入增速超过20%，商业收入保持个位数平稳增长。其中类制剂收入增长20%以上，精神类制剂增长约20%，神经类制剂增长约20%，原料药同比下滑。2019年一季度，毛利率提升3.38个百分点，主要由于高毛利率的制剂板块收入较快，占比提升导致。销售费用率33.31%AG真人，同比提升1.01个百分点；管理及研发费用率8.25%，同比提升0.88个百分点；财务费用率-0.33%，同比提高0.26个百分点。

　　增速提升至20%，主要由于产品规格丰富，并且加强无痛领域使用；依托咪酯增长约18%，继续保持较快增长。右美托咪定受带量采购影响，增速有所回落，预计一季度增长约30%；瑞芬太尼（+80%）、度洛西汀（+50%）、阿立哌唑（+100%）、加巴喷丁（+35%）等二三线品种继续保持高速放量。利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮、西酞普兰等产品保持平稳增长。

　　研发顺利推进，管线年一季度公司研发费用约4026万元，同比增长16.82%。公司在研科研项目70多项，一致性评价项目中，一季度利培酮普通片已经顺利通过一致性评价；另外有4个重点品种（利培酮分散片、氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液、氯硝西泮片）已申报并获得受理，20多个品种处于研究的不同阶段。未来一段时间将会陆续获批的可能会有普瑞巴林、盐酸鲁拉西酮片剂、阿戈美拉汀片、舒芬太尼及阿芬太尼注射液、 DP-VPA、地佐辛、羟考酮、TRV130等一系列产品。随着这些产品的上市，将进一步丰富公司产品线，巩固公司在中枢神经领域的领先地位。

　　我们预计公司2019-2021年实现收入44.47、49.83、55.07亿元，同比分别增长15.25%、12.05%和10.53%；归母净利润6.42、7.79和9.39亿元，同比分别增长22.27%、21.37%和20.59%。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固，发展空间广阔，受带量采购等相关政策影响相对较小，当前市场已经充分体现政策悲观预期。

　　►【医药-华东医药(000963)】江琦、池陈森：公司点评：业绩超预期，医药工业高增长-20190419

　　事件：公司4月18日晚发布2018年年报，2018年实现营业收入306.63亿元，同比增长10.17%；实现归母净利润22.67亿元，同比增长27.41%；实现扣非净利润22.36亿元，同比增长28.52%。业绩超预期！

　　工业保持高速增长，商业恢复平稳增长。公司医药工业实现营业收入85.68亿元，同比增长24.03%；核心工业子公司中美华东实现营业收入82.08亿元，实现净利润 18.60 亿元，分别同比增长24.13%、39.24%。医药商业实现营业收入228亿元，同比增长5.53%；在消化“两票制”对分销业务的阶段性影响后逐步恢复并平稳增长，继续保持浙江省领先地位。医美代理子公司华东宁波医药实现营业收入17.41亿元，实现净利润2.29亿元，分别同比增长6.0%、11.7%。

　　阿卡波糖、百令胶囊两大主打产品收入估计超25亿元；阿卡波糖增长约30%，主要由于渠道下沉和推广加强带来基层医院快速放量以及进口替代；百令胶囊增长约11%；增长略有减速，主要受医院药占比考核、医保报销适应症限制等政策环境影响。泮托拉唑估计增长约20%。免疫快速增长，吗替麦考酚酯估计增长约30%，他克莫司估计增长约40%，环孢素估计增长约15%。糖尿病管线吡格列酮二甲双胍实现翻倍以上增长，估计收入达1.5亿元。

　　四季度业绩超预期！分季度看，公司四季度营业收入增速提升至16.89%，归母净利润增速提升至57.79%，扣非净利润增速提升至73.98%。四季度毛利率同比提升，销售费用率同比下降，研发及管理费用率、以及财务费用率同比提升。

　　研发投入大增，产品管线%，占工业收入比例达到8.60%，比上年同期增加了1.65个百分点。公司预计2019年研发费用增长较2018年将超过30%。目前公司在糖尿病、抗肿瘤、超级抗生素等领域已经形成丰富管线，预计随着研发推进，公司产品线将得到有效补充，保持公司工业持续增长动力。

　　我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为28.18亿元、32.64亿元和 37.38亿元，同比分别增长24.28%、15.83%和14.53%。公司拥有突出销售能力、产品管线丰富、医美领域空间大，虽然未来可能受带量采购等政策影响，但是市场已经反应这一方面预期。

　　►【医药-长春高新(000661)】江琦、赵磊：2019Q1点评：生长激素继续保持快速增长，静待方案落地-20190419事件：

　　公司2019年第一季度延续了2018年的表现，主业继续保持快速增长，核心动力来自医药控股子公司金赛药业，此外地产公司贡献部分。其中医药企业收入增长44.16%，净利润增长62.15%。受益于渗透率提升带来的新患人数快速增长、生长激素行业继续保持高景气，预计金赛药业继续保持快速增长、实现50%以上的增长。百克药业去年一次性处置百克药业获得2148万元的非经常性投资收益，我们预计在去年高基数的基础上今年表现基本平稳。2019年第一季度百克生物水痘疫苗批签发51.36万瓶，狂犬疫苗（Vero细胞）批签发24.27万支；未来2年水痘疫苗竞争格局改善，百克生物有望受益。去年一季度地产业务没有结算导致地产公司略有亏损，今年一季度地产业务结算收入约3亿元使得贡献利润由负转正，贡献一定业绩增量。费用率方面，销售费用率34.95%、与去年同期相比下降6个百分点；管理费用率及研发费用率合计11.05%，下降约1个百分点。我们认为主要与房地产收入确认导致整体收入基数较大，实际销售费用的增幅和医药企业收入增幅基本趋同。

　　盈利预测与投资建议：暂不考虑重组，我们预计2019-2021年公司营业收入分别为70.42、92.18、115.93亿元，同比增长31.02%、30.89%、25.77%，归母净利润分别为13.78、18.25、22.95亿元，同比增长36.93%、32.39%、25.77%，对应EPS为8.10、10.73、13.49元。公司是生长激素行业龙头，受益于行业高景气、2019年有望继续保持较快增长；重组方案一旦落地，有望显著提升公司利润水平和竞争力。

　　风险提示：重组方案进度不及预期的风险，生长激素竞争加剧的风险，二线品种销售不及预期的风险，药品招标降价的风险。

　　►【零售-家 家 悦(603708)】彭毅：收入增长稳健，利润增长超预期，步入跨区域扩张阶段-20190419深耕生鲜行业多年，家家悦的供应链优势逐渐凸显，目前公司不断扩大胶东区域渗透率，加速拓展鲁西区域，同时积极筹备跨省扩张，整体收入规模预计步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业，受益于未来省内本土超市行业整合，有望率先跑出，市占率稳步提升。

　　收入增速稳健，盈利增长超预期，毛利率提升。2018年全年公司实现营业收入127.31亿元，同比增长12.4%；归母净利润4.3亿元，同比增长38.3%。净利润增长超预期，主要受到报告期内公司营业收入稳步增长,毛利率提升，及本期非经常性收益增加影响。2018年整体销售毛利率21.77%，较去年增长0.2pct。分区域来看，胶东地区仍然贡献了88.3%的收入，但收入占比较去年下降，非胶东区域的收入占比提高。胶东及非胶东区域的毛利率都在稳步提高，2018年胶东区域商品销售毛利率17.42%，山东省内其他区域毛利率17.36%，两者差距快速缩小。

　　2018 年公司新增门店 85 处，其中大卖场 19 家、综合超市 40 家、宝宝悦等专业店14 家、便利店 12 家。其中威海、烟台地区新开门店 49 家，青岛、济南等山东其他地区新开门店 36 家，截至18年末公司旗下门店一共732家，多业态协同发展。除了增强本省的区域渗透率，公司也在积极探索跨省发展，2018年11月与福悦祥合作，拓展华北市场，为全国性扩张奠定基础。

　　受员工薪酬费用率增长推动，公司整体费用率出现回升。2018年全年公司的总费用率达到17.84%，同比回升0.21pct，费用率增长主要系员工薪酬大幅增长以及非同一控制下合并维客连锁费用增加所致。2018年员工薪酬费用率达到9.05%，较上年度增长0.72pct。近年来，公司不断探索多元化的激励方式，不断扩大合伙人机制试点的推广范围，最大限度发挥员工的创业。

　　同店增速保持良好，除百货以外，其他业态均实现同店正增长。2018年公司整体的同店收入增速为2.72%，较上年增速略有下降。其中大卖场、综合超市、便利店、百货和专业店的可比门店同店增速分别为2.9%/2.84%/1.1%/-3.16%/0.19%，大卖场和综合超市增长较好。

　　投资建议：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期。公司的历史估值中枢在31倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE（wind一致性预测）约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高。预计2019-2021年公司实现营收约146/167/189亿元，同比增长15%/14%/13%。实现净利润约4.78/5.37/6.11亿元，同比增长11%/12%/14%。摊薄每股收益1.02/1.15/1.31元。

　　风险提示事件：（1）整体宏观环境下行，消费呈现疲软态势，可能导致超市板块整体表现欠佳。（2）新区域扩张存在不确定性，新开门店培育期可能长于预期。（3）电商等渠道的冲击：电商涉足生鲜领域且市占率快速提高，长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战（4）规模快速扩张，经营管理难度加大，对公司整体供应链的能力提出更高的要求。

　　►【农林牧渔-正邦科技(002157)】陈奇、唐翌（研究助理）：出栏量大幅提升，资本开支维持高位-20190420

　　正邦科技公布2018年年报，2018年公司实现营业收入221.13亿元，同比增加7.27%，归母净利润1.93亿元，同比下滑63.21%，扣非后归母净利润2.22亿元，同比下滑57.59%。加权ROE为3.03%。公司预计2019年生猪出栏量达到650-800万头。

　　正邦科技公布2019年一季报，Q1公司实现营业收入51.94亿元，同比增加4.74%，归母净利润-4.14亿元，同比下滑743.42%，扣非后归母净利润-3.59亿元，同比下滑622.86%。

　　出栏量：2018年生猪出栏量大幅提升，预计2019年仍将保持高速增长。公司2018年生猪出栏量553.99万头，同比增加61.87%，跃居全国第三大生猪养殖企业，顺利完成从饲料到养殖业务的全面聚焦。公司在实施严格疫情防疫的前提下，年报提出：2019年预计生猪出栏量达到650-800万头，表明实现出栏量逆势增长的信心。19年Q1，公司生猪出栏168.76万头，同比增加58.9%，增长确定性进一步凸显。在养殖模式方面，由于“公司+农户”模式在防疫和扩张速度方面的双重优势，因此公司仍将继续扩大“公司+农户”模式的比例。

　　资本支出：2018年维持高位，2019年Q1提升显著，保障后续出栏量提升。18年公司资本支出31.55亿元，按照每头母猪800元的资本投建成本，预计新增产能接近400万头，完全能够满足19年650-800万头出栏量要求。Q1资本支出4.04亿元，同比增加22%，预计19年资本支出持续维持高位，对应1-2年后出栏量持续增加。生产性生物资产方面，18年生产性生物资产达到11.09亿元，同比增加13%，反应公司母猪存栏量持续提升。

　　养殖成本：2018年生猪养殖成本改善显著，2019年Q1成本提升有限。根据粗略测算，18年公司生猪养殖完全成本12.5-12.7元/公斤，较17年下降约1元/公斤，成本改善显著。受非洲猪瘟疫情影响，养殖公司防疫成本普遍大幅提升，测算正邦科技19年Q1养殖完全成本约13.5元/公斤左右，提升幅度符合行业平均水平，整体成本可控。伴随行业产能大幅去化，我们预计猪价近期有望开启大幅提升，提升幅度远大于养殖成本增加水平，因此认为当前公司养殖成本提升对于公司未来2-3年盈利水平影响有限。

　　资金状况：现金流充裕，资本结构有望改善。资金方面，目前公司货币资金14.6亿元，按照商品猪400元/头的流动资金需求量，基本能够满足日常经营流动资金需求。随着猪价提升，目前养殖、饲料业务全线恢复盈利，预计后续流动资金充裕度将进一步提升。资产负债率方面，随着公司定增的顺利实施，资本结构有望进一步改善。

　　未来两年量价齐升，公司业绩有望大幅提升。随着猪价拐点到来，我们预计未来2年猪价有望实现大幅提升，19/20年公司生猪出栏量有望达到800/1200万头，对应公司净利润分别达到23.98/69.88亿元，给予继续推荐。

　　►【化妆品-珀 莱 雅(603605)】邓欣：进击的年轻消费突围者！——2019Q1回顾，化妆品研究系列之二20190419

　　③扣非：1Q扣非归母净利同比35.4%，扣非增速显著快于收入增速；本季公司收入、利润、扣非延续此前高增长之势，符合我们预期；

　　④利润率：1Q毛利率63.83%提升0.73pct、净利率14.10%提升0.2pct，“阿米巴”管理模式促盈利能力提升；

　　⑥现金流：1Q经营现金流-0.41亿同比-128.3%，具体变动原因有三：一是因政府协商将过亿应交税款由18年递延至19年1Q缴纳所致；二是因18年任务完成率高预提员工绩效奖金；三是因销售增长而支付的采购与费用较上年同期有所增加。

　　综合上述维度，公司IPO后首个完整年度与2019年一季度的业绩答卷优异，堪称美妆产业年轻消费力崛起大潮之下的品牌突围典范！

　　小结：电商占比逐季提升、超越CS成主力渠道，是业绩高增的核心动力；而单品牌店开拓迅速，是后续增长的新发力点。

　　③机制：公司已推行事业部变革和合伙人制度，不仅在研发营销，更在组织架构中深度重用年轻人，电商团队增至220人，9成为90后。

　　小结：纵观公司IPO后的显著成长性，这与在电商、品牌、研发、机制等核心节点的深耕与资源投入无不息息相关。

　　③国际化。2019年公司将新增跨境购渠道，与国际品牌重点合作，目前已合作韩国美妆品牌YNM，日本高端洗护品牌I-KAMI；

　　2019，公司将由过去“单一化”过渡到“生态化”结构，构建多品牌、多品类、多渠道矩阵；2019Q1，公司推出的新品烟酰胺雪肌精华套装顺应成分党热潮使销量大获攀升、并邀请新代言人Justin巧借粉丝经济提升年轻群体品牌影响力；我们认为，电商、彩妆、跨境购三个方向，将有望成为下一阶段公司成长性持续高于行业的重要增长点！

　　尚品宅配发布2018年报，2018年公司实现营业收入66.45亿元，同比增长24.8%；归母净利润4.77亿元，同比增长25.5%；扣非后归母净利润3.51亿元，同比增长4.8%，直营预收款带动理财收益较同期大幅增加。公司Q4单季度实现营业收入20.07亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长5.8%，扣非净利润1.61亿元，同比增长3.6%。2018年公司预收款12.7亿元，同比增长19.7%，净资产收益率ROE为16.84%（-5.17pct.），拟每10股派发现金红利6元。

　　2018全年公司实现销售毛利率43.68%（-1.43pct.），其中定制家具毛利率45.74%（-0.38pct.），配套品毛利率28.5%（+1.54pct.），加盟渠道收入占比提升至毛利率合理下行。公司2018年净利率7.18%（+0.04pct.），销售费用率29.49%（+1.68pct.），管理费用率7%（-1.8pct.），财务费用率0.04%（+0.05pct.）。促销和经销商补贴力度加大至销售费用率提升，全年规模效应进一步凸显。

　　开店进一步提速，渠道红利仍有较大释放空间。直营端：截止2018年底，公司直营店101家（+16家），在直营城市数量不变的情况下适当加密门店布局。加盟端：截止2018年底，公司加盟店2100家（含在装修的店面）（+543家），购物中心店占46%，加盟开店量较2017年进一步提速。此外，公司于直营城市开放加盟，约78家加盟店位于直营城市，构建协同网络。加盟端合计一、二线%，三四五线%，渠道下沉加速推进。展望2019年，预期公司仍将保持中高速开店节奏，渠道红利仍有较大释放空间。

　　客户数增长良好，受益渠道拓张加盟收入放量。2018年，公司直营/加盟端实现主营业务收入26亿元/36亿元，同比增长13%（-8pct.）/30%(-11pct.)。其中，加盟渠道收入一二线年基本一致，一二线%，其中加盟渠道增长约17%，直营渠道增长约3%，直营渠道增长主要受客单值提升驱动，加盟渠道受益开店提速，客户数增长凸显较强渠道红利，该红利伴随加盟渠道持续下沉有望延续。

　　配套业务高增长，定制业务稳健。1）2018年公司定制业务营收50.2亿元，同比增长17.2%，受市场景气度不佳影响，下半年增速有所回落。细分品类来看，公司全年衣柜增长约19%，系统柜增长约15%，橱柜（不含厨电配套等）增长约26%，年中9999厨房空间套餐大幅促动全年销售。2）配套业务营收11.2亿元，同比增长42.5%，保持高增长。2018年公司继SM店、O店后，在北上广率先推出零售属性较强的C店（超集店），一站式购物渐入佳境。3）O2O引流业务营收1.54亿元，同比增长41.5%，公司全年创新O2O营销，打造千万级短视频矩阵，有效提升经营业绩。

　　持续创新强化核心竞争力，整装业务创造产业价值。1）公司行业低谷期强化持续核心竞争力，开展基于AI方向的新一代软件技术研发，打造光速云渲染，快速出图进一步强化核心竞争力。2）整装业务稳步推进。全年整装业务实现营收1.94元，下半年初步放量。截至2018年末，公司Homkoo整装云会员数量已超过1200家，市场初具规模。同时，后端供应链协同水平不断提升，目前公司具备10万+SKU的供应链管理能力，当前管理的SKU超过3万个，具备品类扩张空间。3）中长期看，定制行业依然是现金流优秀的优质行业。展望2019年，公司将围绕“强化核心、创造产业价值”的主线，拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度，提升中后台智能化，持续推进整装业务。

　　投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2019-2021年实现销售收入80.6、96.8、114.6亿元，同比增长21.3%、20.1%、18.4%，实现归属于母公司净利润5.83、7.05、8.4亿元，同比增长22%、20.8%、19.2%，EPS为2.94、3.55、4.23元。

　　顾家家居发布2018年年报，2018年公司实现营收91.72亿元，同比增长37.61%；归母净利润9.89亿元，同比增长20.29%，实现扣非后归母净利润8.18亿元，同比增长34.05%。其中，Q4单季度实现收入27.79亿元，同比增长52.91%；归母净利润2.04亿元，同比增长0.68%；扣非后净利润1.81亿元，同比增长33.01%。公司拟以向全体股东每10股转增4股并派发现金红利10.00元。

　　剔除并表影响后，整体内生增长依旧稳健。1）收入方面：2018年，公司合计收购NATUZZI中国合资公司、ROLF BENZ、玺堡家居等6家企业，全年合计贡献外延并表收入8.9亿元。剔除并表影响，公司全年实现内生收入82.87亿元，同比增长24%。其中，Q4实现内生增长约22%，整体增长质量依旧稳健。2）利润方面，外延标的合计贡献利润仅0.2亿元，对整体利润影响较少，剔除外延并表影响2018年公司内生利润9.69亿元，同比增长17.9%。

　　多品类协同驱动内生优质增长。1）休闲沙发稳健、功能沙发驱动增长。2018年整体沙发产品营收51.4亿元，同比增长39.3%，剔除并表影响，沙发内生增长约22%，拳头产品休闲沙发大体量下稳健增长，出口功能沙发快速放量成主要增长点。2）多品类发力，营收结构多元化。公司全年配套品营收12.9亿元，同比增长32%；床类产品营收11.32亿元，同比增长27.8%，带动整体营收结构多元化。同时，信息技术服务营收3.32亿元，同比增长90.81%。3）内外销齐头并进。2018年内销主营收入52.10亿元，同比增长29.07%；外销主营收入35亿元，同比增长56.71%，海外收购标的并表助力外销高增长，剔除外延并表影响，我们预期外销内生增速仍在20%以上。公司沙发产品内销和外销收入体量相当，凸显产品竞争力。

　　外延并表暂时影响盈利能力，营运能力持续优化。1）毛利率环比改善，外延并表拖累Q4净利率。2018年公司实现毛利率36.37%（-0.89pct.），其中Q4毛利率37.87%，环比Q3提升2.59pct.。分产品来看，核心产品沙发毛利率34.87%（-1.59pct.）,下半年沙发毛利率有所回升。床类产品毛利率38.23%，保持高位稳定。公司全年净利率10.97%（-1.5pct.），Q1/Q2/Q3/Q4净利率率分别为：15.07%/10.22%/13.30%/6.88%，盈利能力较低的外延标的并表拖累公司整体盈利水平。2）营运能力持续优化。公司存货周转天数由2017年的67.23天下降至2018年的62.94天，营运能力持续优化提升。同时，公司存货同增32.33%、应收账款9.32亿元（其中，外币货币项目应收账款7.3亿元），同增118%，主要系外延并购并表所致。

　　渠道开店超预期，产能建设稳步推进。1）渠道方面，2018年公司拥有门店约4500（净增约1000家），其中休闲沙发门店约1800家，床类门店约1200家，布艺门店约700家。2）产能方面，嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具项目厂房建设已完成60%，预计实现年产能60万标准套软体家具。华中（黄冈）基地年产60万套软体及400万方定制家居项目预计2019年底投产，东南西北中的产能布局稳步推进。

　　践行软体大家居，持续变革提效。2018年系列底部收购使得公司多品牌多品类的大家居战略蓝图初现，就内部治理来看，董事长几十年的倾力投入到职业经理人团队为公司带来的全方面革新，公司在生产设计、信息化建设、渠道库存管控、海外业务梳理，销售策略等方方面面均产生了较大变化。2019年公司仍将主动变革，推进渠道信息化，进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略；打造品牌、产品、店态一体化，确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。

　　投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，若公司能够整合好旗下收购公司，将为公司发展添砖加瓦，我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2019-21年实现销售收入119、143、168亿元，同比增长30.09%、20.13%、17.15%，实现归属于母公司净利润12.78、15.42、18.24亿元，同比增长29.1%、20.75%、18.29%，对应EPS为2.97、3.59、4.24元。

　　►【轻工-中顺洁柔(002511)】蒋正山、徐稚涵：净利润增长超预期，业绩弹性已现-20190419

　　中顺洁柔发布2019年一季报，2019Q1公司实现营收15.41亿元，同比增长25.78%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长25.18%，超出市场预期；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长33.13%；基本每股收益0.0973元/股。

　　中顺洁柔拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份，将全部用于员工持股计划。回购资金总额2~4亿元，回购价格不超过13.69元/股，回购股份数量不超过2921.8万股，不低于1460.9万股。

　　原材料拐点验证，成本弹性逐步体现。2019Q1公司毛利率为34.01%，同比下滑4.83pct。受浆价下行和吨价环比提升影响，2019Q1毛利率环比提升3.05pct。但2019年Q1针叶浆/阔叶浆均价为5033/5159元/吨，环比下降16.19%/ 7.59%，我们认为2019年浆价将继续下行，纸价吨毛利持续好转。

　　费用控制成效显著，净利润率环比增长。2019Q1公司销售费用、管理费用（含研发费用）和财务费用占营收比重分别为17.24%、5.89%和0.38%，同比下降3.73pct、0.86pct和0.84pct。销售费用的有效管控表明公司渠道投入产出比有所改善；若剔除股权激励费用，管理费用率下降1.25pct左右；财务费用的降低主要是因为18年Q1归还公司债而带来本期的利息支出减少。净利润率方面，2019Q1公司净利润率为8.01%，同比下滑0.04pct，环比提升2.11pct，原材料拐点逻辑兑现。

　　电商渠道持续高增，高端产品占比持续提升。2019年Q1电商和商销同比增长50%，GT同比增长接近12%，KA同增30%左右。经销商渠道持续拓展，公司2019 Q1新增65家经销商，较2018年年底新增13个县市覆盖。2019 Q1Lotion由于基数低，同增100%，face同增45%，自然木同增35%，占比超过65%，预计高毛利产品占比每年提升10%。

　　行业集中度提升有望，高端产品领增思路不改。生活用纸市场规模近千亿元，同时2011-2016年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500家企业，前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约35%的市场份额，CR15约为60%，行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要。另外，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导，催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入，打造高端产品，以期实现营收利润双增长，2019Q1公司研发费用可达3410万元。

　　股权激励解锁条件达成，股份回购彰显信心。继2015年推出首轮股权激励之后，业绩目标完成情况良好。2018年再次公布股票期权和限制性股票激励计划，通过绑定员工与公司的利益，提高员工积极性，意在2021年冲击营收至90亿元，进一步抢占生活用纸市场份额。

　　►【计算机-中科曙光(603019)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2018业务拆解-20190421

　　2018年公司营业收入为90.57亿元，同比增长43.9%，归母净利润为4.31亿元，同比增长39.4%，扣非归母净利润为2.72亿元，同比增长32.0%。2018年非经常损益为1.59亿元，2018年为1.03亿元，主要来自于计入当期损益的政府补助。

　　2019Q1，公司营业收入为22.42亿元，同比增长52.6%，归母净利润为5080万元，同比增长122.7%，扣非归母净利润为2649万元，同比增长36.4%。19Q1非经常性损益为2430万元，18Q1为338万元。非经常损益主要来自于计入当期损益的政府补助，19Q1为2854万元，18Q1为541万元。

　　值得关注的是，无论是2018年还是2019Q1，公司的投资收益明显改善。2018年投资收益-49.3万元，2017年为-2201万元；19Q1投资收益600万元，18Q1为-899万元。投资收益的改善，表明重要子公司业务或将逐步从投入期逐步进入到产出期。

　　通过年报和季度，我们看到，曙光的各项业务都保持了较快的增长。目前曙光贡献收入和利润的主要来自于：服务器（包括高性能服务器和通用服务器）、存储、以及相应的软件开发、系统集成等收入。

　　从公司收入分拆披露口径来看，高端计算机中包括了高性能服务器和通用服务器两类产品。2015年开始，公司更改了收入披露口径，将高性能服务器和通用服务器合并为高性能计算机。

　　按照新的披露口径，2018年高性能计算机收入为72.01亿元，同比增长42.3%，毛利率为10.38%，同比增加0.29个百分点。服务器的下游需求依然保持了较快增长。

　　高性能计算机，指通常使用很多处理器（作为单个机器的一部分），或者某一集群中组织的几台计算机（作为单个计算资源操作）的计算系统和环境。高性能计算机能够执行一般个人电脑无法处理的大资料量与高速运算的电脑。其基本组成组件与个人电脑的概念无太大差异，但规格与性能则强大许多，是一种超大型计算机。具有很强的计算和处理数据的能力，主要特点表现为高速度和大容量，配有多种外部和外围设备及丰富的、高功能的软件系统。

　　公司早期的高性能计算机产品主要包括四类：（1）曙光星云，（2）曙光5000系列，（3）PHPC100/200系列，（4）GHPC1000系列。这几类高性能计算机与一般的服务器应用领域有些不同，更加侧重应用于超大型计算。

　　比如，曙光星云，是为满足超大规模高性能计算及云计算应用开发。下游应用包括：（1）高校、科研院所、石油地震、卫星图像、气候模拟、环境预报、基因测序、药物分子帅选等。（2）互联网用户服务、实时数据处理、动漫渲染、大型云计算中心等。而曙光5000系列更加侧重大规模科学计算和海量信息处理。

　　3、高性能计算机组件。公司以完全自主知识产权的高端计算机GridView、CloudView、Clusx系列软件平台为基础，为各个细分行业用户提供围绕着高性能计算机、通用服务器和存储的系统软件平台定务和高端计算机平台的集成服务，包括特定用户的管理、特定策略的制定、特定调度算法的实现、特定应用Portal的实现、特定硬件设备的监管等。

　　目前国内能够开发高性能计算机的企业比较少，主要包括（1）国防科大计算机研究所：研发银河系列、天河系列；（2）中科曙光：背后是中科院计算所；（3）国家并行计算机工程技术中心：神威系列。

　　在过去，高性能计算机主要用于科研、研究院等。目前，人工智能应用对并行计算提出更高需求，高性能计算的下游客户更加广泛，包括癌症、大脑研究、天体物理学、人工智能、气候科学、化学、生物学、汽车和航空等等。而且像处理器技术、虚拟化技术、量子计算等，都是最早为高性能计算机服务，后来转为商用化。

　　2018年，新一代TC4600E刀片计算系统已量产；M-Pro架构计算系统和冷板式液冷刀片已经开始批量供货；EasyOP高性能计算机在线运维平台已初具规模；人工智能领域的XSystem深度学习计算平台的出货量保持高速增长。

　　核心部件采用海外巨头的产品，比如芯片采用的是Intel和AMD的产品。这类产品主要应用于互联网、能源、政府、通用运营商等领域。

　　核心部件采用国内自主研发的产品。比如，曙光一直在提供基于国产芯片（比如龙芯芯片）的通用服务器产品，主要应用于党政军领域。

　　对于以上两类服务器，通用服务器会继续随着云服务厂商对数据计算和处理资源需求的增加，其需求也将不断得到释放。这块业务的驱动因素与浪潮信息的核心驱动因素类似（但与浪潮相比，定制化的云服务器在曙光服务器中的占比可能小一些）。

　　曙光持有天津海光36.44%的股权。2016-2018年海光信息收入分别为：0.04亿元、0.14亿元、1.13亿元；2017-218净利润为-4672万元、-3571万元。可以看出，2018年海光信息的收入出现了快速增长。

　　另外，从公司与海光信息的关联交易数据来看，2018年公司向成都海光（海光信息的子公司，持股70%）进行的原材料采购金额为7052万元。

　　根据公司年报信。